Финансовую модель проекта проверяют с допущений, а не с IRR

1. Цена продажи или ставка аренды на дату ввода

Модель должна брать цену на тот момент, когда объект выйдет на рынок, а не на сегодня. За два-три года строительства рядом появятся конкуренты, а рынок может развернуться.

Жильё. По индексу Национального комитета по статистике, квартиры в Ташкенте за год ко второму кварталу 2026 года подорожали на 3,9 %, на первичном рынке — на 5 %. Для сравнения: годовая инфляция в Ташкенте в октябре 2026 года — 7,4 %. Центральный банк в обзоре финансовой стабильности отмечает, что в 2025 году рыночные цены на жильё снизились на 4,8 %, а покупатели перешли от расчёта на рост цены к покупке ради арендного дохода. Модель, в которой цена квадратного метра каждый год растёт быстрее инфляции, на данных 2025–2026 годов не подтверждается.

Офисы. По оценке Coldwell Banker Commercial Uzbekistan, с декабря 2025 года по второй квартал 2026 года в Ташкенте появилось около 150 тыс. м² новых офисов класса A, а с 2027 года выйдет ещё более 100 тыс. м². Базовый сценарий вакантности для новых зданий этого класса — 40–50 %. Бизнес-центр, который выйдет на рынок через два года, будет конкурировать с этими площадями, а не со средней ставкой по рынку.

Что проверить. Источник и дату каждой цены в модели. Отличие цены предложения от цены сделки. Объём конкурентного предложения на дату ввода.

2. Темп продаж или заполнения

Сколько квадратных метров продаётся или сдаётся в месяц, определяет, когда деньги вернутся. Это допущение влияет на доходность сильнее, чем кажется, потому что сдвигает все поступления во времени.

Арифметика: при ставке дисконтирования 20 % годовых каждый год задержки уменьшает приведённую стоимость всех будущих поступлений на 16,7 % (1 − 1 / 1,20). Ставка 20 % взята для расчёта: она чуть ниже средней ставки по сумовым кредитам юридическим лицам, которая в июне 2026 года составила 21,8 % по данным Центрального банка.

Темп сделок в 2026 году был неровным. В марте в стране оформили 43,6 тыс. сделок с жильём — рекорд перед переходом на расчёты через эскроу-счета с 1 апреля. Летом рынок вернулся к 25–26 тыс. сделок в месяц, а в августе их было 25,1 тыс., всего на 0,2 % больше, чем годом ранее. План продаж, построенный по мартовским цифрам, будет завышен.

Что проверить. На чём основан темп: на сделках сопоставимых объектов или на плане отдела продаж. Не попал ли в базу разовый всплеск. Как модель ведёт себя, если темп вдвое ниже.

3. Стоимость и срок строительства

Смета на дату расчёта — не то же самое, что фактические затраты через два года. Годовая инфляция в Узбекистане в октябре 2026 года составила 6,5 %, в Ташкенте — 7,4 %. Если затраты в сумах не проиндексированы, смета 24-месячного проекта к концу стройки отстанет от цен на 13,4 % (1,065² − 1) при условии, что строительные цены растут не быстрее потребительских. Строительные цены могут расти быстрее, поэтому для расчёта лучше брать индекс цен на строительные работы, который публикует Национальный комитет по статистике.

Что проверить. Индексацию затрат по годам. Резерв на непредвиденные расходы отдельной строкой. График платежей подрядчику и его связь с графиком продаж.

4. Стоимость денег и валюта

Основная ставка Центрального банка — 14 % годовых. Решение сохранить её опубликовано 4 ноября 2026 года; одновременно ЦБ повысил прогноз инфляции на конец 2026 года с 6,5 % до 7 %. ЦБ допускает постепенное снижение основной ставки ниже 10 % в 2027–2029 годах при устойчивом замедлении инфляции до 5 %. Средняя ставка по сумовым кредитам юридическим лицам в июне 2026 года — 21,8 %. По валютным кредитам юрлицам, по обзору финансовой стабильности ЦБ за 2025 год, ставка держалась около 10 %.

Ставки аренды коммерческой недвижимости в Ташкенте обычно называют в долларах, а затраты и кредиты часто считаются в сумах. Валютный риск работает в обе стороны. По официальному курсу ЦБ доллар стоил 12 920 сумов в конце 2024 года, 12 025 в конце 2025-го и 11 964 на 12 ноября 2026 года. За 2025 год сум укрепился на 7 %: собственник с долларовой арендой и сумовыми расходами получил на 7 % меньше сумов при той же ставке.

Что проверить. В какой валюте каждый поток и какой курс заложен. Расчёт при курсе на 10 % выше и ниже. Снижение ставок — сценарий, а не базовый расчёт: модель, которая окупается только при дешёвом рефинансировании, мы считаем непроверенной.

5. Цена выхода

Если проект строится для продажи готового здания или оценивается на горизонте владения, его стоимость в конце расчёта считают как годовой чистый операционный доход, делённый на ставку капитализации. В модели с продажей готового здания это обычно самое крупное единичное поступление.

Арифметика: при ставке капитализации 10 % рост ставки на один процентный пункт снижает стоимость выхода на 9,1 % (1 − 10 / 11); при ставке 12 % — на 7,7 % (1 − 12 / 13).

Статистики ставок капитализации по фактическим сделкам с офисными и торговыми зданиями Ташкента в открытом доступе нет. Единственная найденная оценка — обзор SHRE за первый квартал 2026 года: доходность офисов Prime 8,75–10,5 %, остальных офисов 10–12 %, торговых объектов от 9 % до 12 % и выше; методику обзор не раскрывает. Поэтому цифра выхода в любой модели — экспертное допущение, и его нужно обосновывать особенно подробно.

Что проверить. Откуда взята ставка капитализации. Какая доля NPV приходится на стоимость выхода. Что будет с IRR при ставке на один и два пункта выше.

Что меняет законопроект о долевом строительстве

10 ноября 2026 года Законодательная палата приняла в третьем чтении и направила в Сенат закон «О долевом строительстве многоквартирных домов и иных объектов недвижимости». В редакции, которую обсуждали депутаты:

• деньги дольщиков хранятся на эскроу-счетах и переводятся застройщику после ввода объекта в эксплуатацию;
• не менее 70 % стоимости строительства финансируется банковским кредитом, не более 30 % — собственными средствами застройщика;
• привлекать деньги граждан можно только после регистрации в Единой информационной системе, генерального соглашения с уполномоченным банком и публикации проектной декларации.

Для модели это главное изменение 2026 года. Продажи на этапе стройки перестают финансировать стройку: деньги покупателей приходят в конце, а стройку оплачивает кредит. Арифметика: если 70 % стоимости строительства взяты в кредит под 21,8 % годовых и выбираются равномерно в течение 24 месяцев, проценты за период стройки составят около 15 % стоимости строительства (0,7 × 21,8 % × 2 года × 0,5). Даже при ставке 14 % это почти 10 %. Модель, в которой стройка финансируется деньгами покупателей, после вступления закона в силу придётся пересчитать.

Закон ещё не подписан, и окончательная редакция может отличаться. Модели проектов, которые стартуют в 2027 году, стоит считать в двух вариантах: по действующим правилам и по новым.

Пять допущений и открытые ориентиры